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互联网企业创业板上市初步研究
作者:刘宇梅 (广东同益律师事务所)       本站发布日期:2011-11-5 14:16:04

前言
2011年最令人关注的IPO,莫过于互联网企业首次公开招股。美国职业社交网站LinkedIn上市的首日,收盘市值达到88亿美元,市盈率高达572倍。团购网站Groupon和流媒体音乐提供商Pandora Media在内的多家互联网企业也开始排队上市。今年的5月4日,人人网(RENN)成功登陆美国纽交所,融资达7.4亿美元,创造了中国互联网企业赴美IPO募资的新高。
互联网企业的上市之风,吹得相当的强劲。融资、上市、造富仿佛已成为互联网企业发展的三步曲,而上市,就是最后的重音。但不是每一家互联网企业,都适合上市;也不是每一家互联网企业,都能成功上市。上市的成功与否,取决于上市的时机以及企业的实力。
由于作者的工作经验所限,本文仅对互联网企业的商业模式、价值评估,以及在国内创业板上市通常会遇到的财务问题、法律问题作初步的探讨。

一、互联网行业发展概况
(一) 网民人数
截至2011年6月底,中国网民规模达到4.85亿,较2010年底增加2770万人;互联网普及率攀升至36.2%,较2010年底提高1.9个百分点。
2011年是“十二五”的开局之年,政府对信息技术的普及和应用更为重视,通过加强中西部地区基础网络设施建设,推进农村地区信息化,繁荣移动互联网,规范和鼓励网络零售交易等措施,进一步推动互联网向更广泛的群体渗透。在这种背景下,2011年下半年我国网民规模还将进一步增长,预计年底我国网民总数将超过5亿。

(二)互联网应用状况
2011年上半年,受众最广的前五大网络应用分别为搜索引擎(79.6%),即时通信(79.4%),网络音乐(78.7%),网络新闻(74.7%)和博客/个人空间(65.5%)。增长最快的前三个应用分别是微博(208.9%),团购(125.0%)和网上支付(11.7%)。从数据看,当前我国网民的互联网应用主要呈现出以下几个特点:
1、即时通信使用率增加,提升为第二大应用
目前即时通信用户已经达到3.85亿,应用使用率从2010年底的77.1%提升到79.4%,半年用户增长9.2%。即时通信已经提升为用户规模第二大的应用类型,仅次于用户达到3.86亿的搜索引擎。
2、微博应用爆发,用户数量增长率超200%
2011年上半年,我国微博用户数量从6311万暴涨到1.95亿,半年新增微博用户1.32亿人,增长率达208.9%。手机微博的应用也成为亮点,手机网民使用微博的比例也从2010年末的15.5%上升至34%。
3、商务应用稳步发展,团购使用率快速上升
在经历了2009-2010年快速增长之后,商务类应用迎来了一段较为平缓的发展期。大部分商务类应用使用率都在增加,如网络购物使用率提升至35.6%,半年新增用户1215万,增长率为7.6%;团购应用发展势头迅猛,用户已达到4220万人,使用率从4.1%提升到8.7%,增长率达到125%。网上银行和网上支付的用户使用率也小幅上升,网上支付用户规模达到1.53亿,半年新增用户11.7%。
4、娱乐应用热度继续回落,用户规模依然庞大
娱乐类应用的使用率一直处于持平或下滑的状态。2011年上半年,网络游戏和网络音乐的用户规模分别为3.11亿和3.82亿,使用率较2010年底分别下降2.3个和0.5个百分点。网络视频用户规模为3.01亿,使用率与去年底持平。
娱乐应用的相对“衰落”和商务应用的稳步“兴起”,表明了网民网络应用水平的提升。

二、互联网企业商业模式
在网络时代,技术的不断创新为互联网经济带来的无限的动力,然后就互联网业内的企业个体来说,技术的可复制和模仿性,使得互联网企业的成功与否越来越依赖于商业模式。
一个企业的商业模式(Business Model)至少包括以下三方面内容:企业的经营内容、企业的服务对象、企业的收入来源。互联网企业主要有四种比较突出的商业模式:
1、直接销售模式
这种模式往往有独立的销售平台,主要依靠销售商品及服务来盈利,包括实物商品、在线商品和数字商品。特点是成本低、容量大,经营的品种越多,带来的收益越大。
在互联网时代,电子商务的出现使得传统零售业受到了巨大的冲击。因为电子商务很大程度上解决了经营成本偏高、店面过度膨胀、零售利润下滑等问题。以当当网、京东商城、凡客诚品等为代表的B2C网店,依托于互联网的虚拟特性,免去了货架空间、场地租赁等成本,直至降低了商品价格,同时最大程度地丰富了商品的种类,对线下的百货商场、家电商场等形成了巨大的冲击。
基于直接销售模式的互联网企业并不限于经营实体物品者,像教育类网站、文学类网站、彩铃等电信增值业务都具备在线销售商品的特点,只不过其所销售的商品或是知识、或是文字、或是音乐。
2、中间平台模式
这种模式为买卖双方提供交易撮合的中间平台,主要依靠会员费、佣金、广告费等方式盈利。由于跨越了地域和时间的局限,使得买卖双方交易成本更低。
在以交易平台为经营主体的互联网企业中,阿里巴巴的B2C平台及其旗下的淘宝网无疑是业界翘楚。再者,以携程网、艺龙网等旅游预订行业网站,同样形成了成熟的盈利模式,即以向航空公司、宾馆等机构收取中介费用的方式实现盈利。
3、增值收费模式
这种模式通过基础服务免费、增值服务收费来实现盈利。此模式的可行之处在于,网站在服务1%的用户的同时,“顺便”服务其他99%的用户的成本几乎为零,以至于能够忽略不计。
网络通信可分为即时通信和非即时通信两种形式。以电子邮件为代表的非即时通信曾是人们生活中的重要联系手段,而自即时通信兴起,仿佛是对非即时通信进行了一场革命,从如今人们已习惯了用QQ号、MSN号交换联系方式上就可见一斑。在即时通信领域,腾讯在我国可谓一家独大,其所采用的主要商业模式就是增值收费模式。
而网络游戏,这一中国互联网领域中盈利能力最强的产业,普遍采用的就是基础产品免费、增值服务收费的模式。如今荣获“最佳商业模式TOP10奖项”的盛大网游,当初正是率先实行基础游戏免费,从游戏的附加价值内寻找利润的模式。
4、三方市场模式
这一模式也就是门户网站最初提出的“眼球经济”,目前已被更多类型的网站所采用。此模式的特点是通过免费的信息、网络工具等内容吸引注册用户及访问量,由此作为吸引广告投放的基础,而广告收入成为各网站的主要经济来源。
以新浪、搜狐、网易等为代表的门户网站,本质上就是一个信息平台。各种信息资源汇集在此,就像是网络世界的百货超市。
以优酷网、土豆网等为代表的视频网站,已摸索出了一套自己的盈利模式。与传统电视媒体相比,视频网站的播放形式、覆盖人群更为精准,购买力与品牌诉求转换更为明显。
以谷歌、百度等为代表的搜索引擎,已成为最具影响力的虚拟经济形态之一。随着门户网站等各类网站的涌现,网络上的信息爆炸般地增长,搜索引擎就是一个提供信息“检索”服务的网站,并使用某些程序把互联网上的所有信息归类,从而便于查询。

三、互联网企业的估值
从一定程度上说,互联网企业的出现确实为价值评估出了一个不小的难题。传统的财务评估体系的核心是未来收入贴现法(比如未来现金流贴现法,DCF), 并有一套完整的比率评估方法,但由于互联网企业目前大多没有盈利或是盈利甚微,其未来又有太多的不确定性,使得这一体系失去用武之地。加之互联网企业出现的时间较短,尚未找到一种通用的方法。因此,我们通常会参照企业的增长速度、营业收入、营销费用、访问量、知名度等几个对企业发展影响巨大的中介指标指标,立足于网络企业未来的盈利能力,对企业进行具体对比分析,作出评估。
(一)互联网企业价值判断的指标
判断一家互联网企业的价值,有如下几项主要的核心指标:
1、收入增长率
由于互联网企业的价值主要体现在收入的扩展能力上,因此收入增长率是考察企业价值的一个重要指标,它体现的是企业的成长性。
收入的快速增长可使公司尽快实现规模经济,从而获得盈利的增长。互联网企业以速度取胜,因为速度是互联网世界生存的基本要素。如果你不能尽快将木桩打在最有价值的土地上(客户需求),明天你连生存的机会都没有,所以敢冒亏损的危险抢占市场份额已经成为网络世界的竞争法则。
2、客户数量及访问量
客户数量,是评判一家互联网企业发展状况的最基本的指标之一。而网站的访问者虽不见得会给公司带来显示的收益,但他们是公司的客户基础,也是公司未来发展的基础。访问量可以用点击率来衡量。
3、客户滞留时间
滞留时间指访问者在网站上停留的时间。该指标的意义是很明显的,滞留时间越长,给网站带来的收入就可能越高,网站的商业价值越高。滞留时间通常用“平均每个用户每月的页面访问量”以及“平均每个用户每月滞留时间(分钟)”来衡量。
4、品牌(市场份额和地位)
由于网络突破了传统商业中有限陈列空间的限制,使得消费者对商品的可选择性无限扩张。在面临多种选择的情况下,消费者的选择在很大程度上取决于对品牌的认可。因此在互联网时代,创建良好的品牌是战胜竞争对手的有力武器。品牌对于网络企业具有极其重要意义,以至于人们将网络经济称为注意力经济。

(二)互联网企业的价值评估
投中集团旗下数据产品CVSource的统计显示:2010年,国内共募集VC/PE基金235支,总计规模达304.18亿美元,其中明确将互联网列入投资范围的基金共计33支,总计规模达40.5亿美元。
2007年阿里巴巴、巨人网络、完美时空等公司的成功上市,直接推动了2008年互联网平均投资金额的上升;而2009年盛大游戏、畅游、中国房产信息、焦点科技等公司的IPO,也使次年的互联网投资继续升温。互联网企业在资本市场受到的热捧,使得公司估值水涨船高。2010年2季报的相关数据表明,东方财富(300059)动态市盈率高达93.1倍,生意宝(002095)的市盈率高达64.5倍,2010年8月上市的乐视网(300104),其动态市盈率也在61.2倍。
图1为2000年至2010年中国互联网企业境内外IPO的融资规模。

四、互联网企业发行审核中的重点财务问题
    互联网企业在上市的发行审核过程中,会遇到如下几个比较突出的财务问题:
(一)盈利模式不易理解
互联网企业商业模式跟盈利模式往往是割裂开的,盈利模式界定的是“怎么赚钱”;商业模式界定的是“做什么(what),怎么做(how),为什么去做(why)”。商业模式创造网站流量,盈利模式把流量转化为收入。一个好的商业模式并不一定能找到一个有效的盈利模式,一个有效的盈利模式对应的商业模式也许并没有什么前景。
互联网企业的盈利模式鲜为人知且不易理解,如QQ和Google,且盈利模式的各个环节会不断裂变、衍生和进化,业绩波动性也较高,容易给人“充满风险”的印象。

(二)特殊的财务特征影响上市的必要性和可行性
有的互联网企业资产负债率过高,财务指标出现明显的波动,经营稳健性难以判断。而有的互联网企业则资产负债率过低,毛利率远远高于传统行业,企业赚钱能力强且现金充裕,会被证监会认为其没有合理利用财务杠杆而没有必要上市。

(三)会计方面的问题
1、收入的真实性难以确认
在网络这个虚拟的世界中,客户数量是巨大的,同时服务的次数是巨大的,单笔交易的金额则是微小的,由此总的交易单数为“海量”。这种模式下,对计算机数据库系统的要求很高,财务上对收入的确认完全依赖于庞大计算机数据库的数据统计。
由于数据库系统实际由公司自行研发及控制,作为第三方审计,传统的审计模式对此类收入的审计缺乏有效的办法,须安排专业计算机审计人员对数据库系统进行测试后才能进行审计。但即便如此,收入的真实性(尤其是C2C模式下)仍往往存在疑虑。
2、成本与费用难以区分
要计量每笔收入的对应成本,既不可能也无实际意义,那么与主营总收入相配比的主营总成本该如何计量呢?一般认为,网络平台硬件设备的折旧和软件系统等无形资产的摊销应构成主营成本,除此之外均为三项期间费用。
但也有注册会计师认为,作为网站,在网络平台建立完毕后所提供的均属服务,相应地后期发生均属于费用,服务站的折旧、技术人员的工资等均属于期间费用。由此产生的问题是,公司的成本无法与费用区分。

五、互联网企业发行审核中的主要法律问题
互联网企业在上市的发行审核中,往往会遇到如下法律问题:
(一)股权架构设计问题
互联网企业一般股权比较分散,第一大股东持股比例很低,难以通过股权对公司形成强有力的控制,但境内市场又是非常看重控股股东的能力,因此实际控制人的认定和规范问题就十分突出。
有律师认为,如果企业股权相对分散,但企业经营非常优秀,且整个团队已经保持了长时间稳定(比如五年以上),那么应当可以认定企业没有实际控制人也是符合发行条件的。

(二)业务资质及授权问题
互联网行业的行政主管部门是工信部,由于经营内容不同,我国目前有新闻管理、公安、证券监管、金融监管、新闻出版、教育、文化、广电等相关部门在各自职责范围内对互联网信息内容实施监督管理,形成了网络文化管理、行业管理、安全管理和互联网应用管理齐抓共管的格局。
经营资质和相关许可,直接影响到公司能否持续经营。发行人是否合法取得各项资质,能否持续符合取得各项资质的条件并确保未来能持续取得相应资质,构成了发行人能否持续经营的基础。

(三)无形资产出资问题
1、出资作价问题
一方面无形资产如何评估作价比较困难,并且证明评估的合理性同样困难;另外一方面现实中经常出现作价过高从而导致出资不到位的问题。对此需要用现金资金补足。
2、出资比例问题
主板首发办法有规定最近一期末无形资产不得超过净资产20%的规定,而创业板对此没有规定,那么就只能按照公司法的有关规定执行,即设立时无形资产可以达到注册资本的70%,但是以后年度经过摊销之后无形资产比例会下降,申报期最后一期无形资产的比例没有强制性规定。
3、产权变更问题
公司法明确规定如果企业非现金资产出资,应办理产权转移手续。实践中对于无形资产尤其是非专利技术,如何认定产权变更手续需要关注。
4、对已有专利技术的依赖问题
实践中有些创新企业的核心技术存在对国外已有专利技术的严重依赖,可能是国外相关技术基础上发展而来的衍生技术,那么这种技术就可能存在侵权的法律风险,需要具体情况具体分析予以关注。
5、无形资产的审查和界定问题
无形资产形式复杂多样,有的是设计图纸,有的是材料配方,有的甚至仅是工艺流程中的一个技术诀窍等,这就要求中介机构在核查并描述的时候要突破原有的固有思路,比如核查其开发过程资料、开发成本投入等,通过更多渠道和层次关注该问题。

(四)股权激励问题
证监会出于保持股权确定且稳定的目的,严格禁止公司在上市前实施股权激励。因此,很多企业就采用直接给予有关人员股份且价格较低的方式来达到激励的目的,而这种常见的处理将来可能会被证监会认定为股权激励的行为,从而要求将有关股份价格的差额作为管理费用计入当期损益。
鉴于此,建议拟上市企业在授予管理层股份时,价格不要太低,至少要以每股净资产作为股份的价格;另外,管理层和PE取得股份的时间不要间隔太短甚至是同步,如果时间充裕,两者之间可以间隔3个月甚至更长的时间。

(五)对赌协议问题
对于拟上市企业来讲,证监会对于对赌协议是绝对禁止,没有丝毫的余地。在创业板开板之初,深交所曾携中介机构举办过不少研讨会,多家机构建议创业板在对赌协议上的思路可以有所突破,考虑阳光化,以满足实践中的切实需要,结果最终还是没有成功。
证监会对赌协议合法性的质疑大致来自三个方面:首先是对赌协议中双方权利义务明显不平等,特别是股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等条款更是霸王条款,违反了公平原则,也违反了我国公司法同股同权的立法精神。其次是对赌协议的对赌目标促使企业为追求短期目标而非常规经营,因此无限增大了企业的风险,一定程度上会损害社会公共利益。再次是对赌协议的固定价格回购股权条款有变相借贷的嫌疑。

(六)募集资金投向问题
传统类企业的募集资金主要用于资本性的投资,可以较为容易地披露投资项目的各个细节。但互联网企业的募集资金多用于无形的东西,如网络的建设和升级、内部管理系统的完善、人力资源的投入、营运资金的补充等,预期效益一般较难预测,故难以形成“确定性”的信息披露,与“详尽披露”的刚性审核要求有一定矛盾。

参考文献:
1、《互联网企业的商业模式》 来源于中国电子商务网
2、《第二十八次中国互联网络发展状况统计报告》 作者:中国互联网络信息中心
3、《互联网投资步入高估值时代 谨防泡沫风险》 作者:投中集团
4、《2011年互联网投资策略》 作者:中金公司祝伟
5、《互联网企业的商业模式和价值评估体系》  作者:韩百中
6、《IPO发行审核问题总结》 作者不详
7、《详解企业改制上市过程中遇到的法律问题》 作者不详
8、《对赌协议的简单理解和案例分析》 作者:小兵
9、《企业改制上市中需要协调和关注的问题》 作者:小兵




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