风险投资与中国高新技术企业的发展
作者:陈际红 (北京市高朋律师事务所)       本站发布时间:2003-5-16 9:16:36

北京市高朋律师事务所律师,全国律协信息网络与高新技术专业委员会秘书长)

一、             认识风险投资

1.1   风险投资

投资对象:新兴、快速成长、有巨大竞争潜力

资本属性:权益资本(中长期投资)

投资目的:追求高额回报(财务性投资)

风险投资(Venture Capital)是指由职业金融家将风险资本投向新兴的迅速成长的有巨大竞争潜力的未上市公司(主要是高科技公司),在承担很大风险的基础上为融资人提供长期股权资本和增值服务,培育企业快速成长,数年后通过上市、并购或其它股权转让方式撤出投资并取得高额投资回报的一种投资方式。

随着时代的变迁,风险投资的内涵也发生了一些变化。全美风险投资协会将风险投资表述为是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业(特别是中小型企业)中的一种股权资本。而根据经济合作和发展组织(OECD)对风险投资定义,凡是以高科技与知识为基础,生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资,都可视为风险投资。

风险投资和其他金融投资不同,它是一种权益资本(equity)而不是一种借贷资金(debt)。风险投资概念的内涵和外延的变迁,呈现出一个显著的趋势:风险投资的适用范围不断扩大。适用范围的扩大,就意味着相关法律制度需要更加具有包容性。不应当受制于传统的、狭义的风险投资。因此,我国在构建风险投资法律制度时,应当注意到这一趋势。

1.2   风险投资的基本特征

A: 是一种权益投资

风险投资不是一种借贷资本,而是一种权益资本;其着眼点不在于投资对象当前的盈亏,而在于他们的发展前景和资产的增值,以便通过上市或出售达到蜕资并取得高额回报的目的。

B: 是一种无担保、有高风险的投资

3:3:3:1规则

风险投资主要用于支持刚刚起步或尚未起步的高技术企业或高技术产品,一方面没有固定资产或资金作为贷款的抵押和担保,因此无法从传统融资渠道获取资金,只能开辟新的渠道;另一方面,技术、管理、市场、政策等风险都非常大,即使在发达国家高技术企业的成功率也只有20%~30%,但由于成功的项目回报率很高,故仍能吸引一批投资人进行投机。

C:是一种流动性较小的中长期投资

风险投资往往是在风险企业初创时就投资入资金,一般需经3~8年才能通过蜕资取得收益,而且在此期间还要不断地对有成功希望的企业进行增资。由于其流动性较小,因此有人称之为“呆滞资金”。

D:是一种高专业化和程序化的组合投资

由于创业投资主要投向高新技术产业,加上投资风险较大,要求创业资本管理者具有很高的专业水准,在项目选择上要求高度专业化和程序化,精心组织、安排和挑选,尽可能地锁定投资风险。

为了分散风险,风险投资通常投资于一个包含10个项目以上的项目群,利用成功项目所取得的高回报来弥补失败项目的损失并获得收益。

E: 是一种投资人积极参与的投资

风险资金与高新技术两要素构成推动风险投资事业前行的两大车轮,二者缺一不可。风险投资家(公司)在向风险企业注入资金的同时,为降低投资风险,必然介入该企业的经营管理,提供咨询,参与重大问题的决策,必要时甚 至解雇公司经理,亲自接管公司,尽力帮助该企业取得成功。  

F: 是一种追求超额回报的财务性投资

风险投资是以追求超额利润回报为主要目的的一种投资行为,投资人并不以在某个行业获得强有力的竞争地位为最终目标,而是把它作为一种实现超额回报的手段,因此风险投资具有较强的财务性投资属性。

1.3   风险投资的构成要素

A: 风险资本

风险资本是指由专业投资人提供的投向快速成长并且具有很大升值潜力的新兴公司的一种资本。在通常情况下,由于被投资企业的财务状况不能满足投资人于短期内抽回资金的需要,因此无法从传统的融资渠道如银行贷款获得所需资金,这时风险资本便通过购买股权、提供贷款或既购买股权又提供贷款的方式进入这些企业。

B: 风险投资人

风险投资人是风险资本的运作者,它是风险投资流程的中心环节,其工作职能是:辨认、发现机会;筛选投资项目;决定投资;促进风险企业迅速成长、退出。资金经由风险投资公司的筛选,流向风险企业,取得收益后,再经风险投资公司回流至投资者。

风险投资人大体可分为以下四类:

第一类称为风险资本家(adventure capitalists)。他们是向其它企业家投资的企业家,与其它风险投资人一样,他们通过投资来获得利润。但不同的是风险资本家所投出的资本全部归其自身所有,而不是受托管理的资本。

第二类是风险投资公司(Venture Capital Firm)。风险投资公司的种类有很多种,但是大部分公司通过风险投资基金来进行投资(风险投资公司除通过设立风险投资基金筹集风险资本外,同时也直接向投资人募集资本,公司本身也采用有限合伙制形式,投资人成为公司的有限合伙人,公司经理人员成为公司的一般合伙人),这些基金一般以有限合伙制为组织形式[虽然有限合伙制(LP)是主要组织形式,近年来美国税法也允许选用有限责任合伙制(LLPs)和有限责任公司(LLCs)形式作为风险投资公司另一种可选组织形式]。

第三类是产业附属投资公司(Corporate Venture Investors/direct Investors)。这类投资公司往往是一些非金融性实业公司下属的独立的风险投资机构,他们代表母公司的利益进行投资。和专业基金一样,这类投资人通常主要将资金投向一些特定的行业。

第四类叫天使投资人(Angels)。这类投资人通常投资于非常年轻的公司以帮助这些公司迅速启动。在风险投资领域,“天使”这个词指的是企业家的第一批投资人,这些投资人在公司产品和业务成型之前就把资金投入进来。天使投资人通常是创业企业家的朋友、亲戚或商业伙伴,由于他们对该企业家的能力和创意深信不疑,因而愿意在业务远未开展进来之前就向该企业家投入大笔资金。

C: 风险企业

如果说风险投资家的职能是价值发现的话,风险企业的职能是价值创造。风险企业家是一个新技术、新发明、新思路的发明者或拥有者。他们在其发明、创新进行到一定程度时,由于缺乏后续资金而寻求风险投资家的帮助。除了缺乏资金外,他们往往缺乏管理的经验和技能。这也是需要风险投资家提供帮助的。

D: 资本市场

资本市场是风险投资实现增值变现的必经之路,没有发达完善的资本市场,就不可能使风险投资获得超额回报,从而使风险投资人丧失了进行风险投资的源动力。


1.4   风险投资的发展历史

风险投资50年代起源于美国,由于二战以后美国军事和空间科技的高度发展,促进了整个高科技工业的发展,从而为风险投资活动提供了丰富的土壤。加上美国历来具有崇尚企业家精神的文化传统,政府又在政策上给予创新企业以很大支持,人均拥有的金融资产数额很大,银行存款利率不高,股市又已发育成熟,很难通过操纵市场牟取暴利等种种因素,富裕者为了获取更高的收益,风险投资开始诞生。

1946年,美国哈佛大学在波士顿创建了美国研究与开发公司。这家公司的成立,一方面是为了支持那些科学家出身的企业家们,使他们有可能将手中的科技成果转化为市场产品;另一方面也为了获得高额的投资利润。它的成立,标志着风险投资的诞生,也标志着风险投资开始专业化和制度化。

美国政府于1958年开始进行风险投资,随后一些保险公司和银行开始加入风险投资的行列。之后,风险投资在美国有过几个发展热潮。60年代,以半导体技术为主导的第一次风险投资热潮,造就了像英特尔这样的大型企业。第二次是在80年代,以微软和苹果等公司为代表,它促进了计算机的普及和应用,90年代形成的第三次热潮推进了信息网络、电子通讯、生物工程、医疗保健的全面发展。

风险投资业在美国的兴起,又很快拓展到其他工业化国家和地区。70~80年代,欧美等发达国家掀起了风险创业热。日本野村证券80年代初进入美国,投资高科技产业,这个在硅谷的JAFCO风险投资公司的市场价值目前己超过40亿美元,成为日本权威的风险投资公司。近20年来,风险投资在全球迅速崛起,己成为支持高科技产业发展的重要信贷渠道。

目前硅谷已成为美国风险资本活动的主要中心,很多当今赫赫有名的电子技术公司(如苹果公司、DEC公司、IBM公司等)或由风险投资培育而成,或曾由它们追加投资而发展壮大。由于风险投资业具有显著的经济效益和社会效益,在不断得到认同的过程中有了长足发展。据统计,1997年美国的风险投资业向1848家公司投入 114亿美元比上年增加16% ,其中信息产业占了62%达到70亿美元,1996年占总风险投资额的60%,而1995年则 为47%达到8660亿美元,正在成为美国的第一大产业,并且对全球的经济和政治以及 传统的经济理论产生深远的影响。有人评价;取得这所有的一切,风险投资功不可没。可以说,目前进入全球信息技术产业前100名的大公司,包括Intel、Microsoft、HP、Dell、Compaq、Apple、Cisco、Sun、SGI等相当一部分,都是风险投资成功的例子。

美国完善的资本市场也为风险投资的发展奠定了基础。朱总理在NASDAQ提词道:科技与金融的纽带,运气与成功的摇篮。



二、             我国风险投资存在的问题

2.1     我国风险投资的发展现状

相对于工业发达国家和地区日益成熟的风险投资业,我国的风险投资起步晚,发展慢,明显落后于美国等发达国家。

目前我国每年有专利技术7万多项,省部级以上科研成果3万多项,但转化为商品并形成规模效益的仅占10~15%,大大低于发达国家60~80%的水平。我国高新技术产业的产值仅占工业总产值的8%左右,而发达国家则为30~40%。造成这种状况的原因很多,但风险投资不发达是一个重要因素,据科技部《科技成果转化问题与对策》课题组所作的调查,在已经转化的成果中,成果转化资金靠自筹的占56.8%,国家科技计划拨款占26.8%,风险投资仅占2.3%,而美国50%以上的高新技术中小企业在其发展过程中得到过风险投资的帮助。因此,多年来我国一直在探索适合国情的风险投资。

我国第一家风险投资企业成立于1985年9月,名为“中国新技术创业投资公司”。1989年7月,国家科委、国防科工委、香港招商局三方合资成立了“中国科招高技术有限公司”,为我国风险投资的发展开创了一条新路子。沈阳市于1992年率先建立了科技风险开发投资基金,采取了贷款担保、贴息垫息、入股分红等多种有偿投资方式,为企业发展科技分担投资风险。此外,由国家经贸委和财政部创办的我国第一家以促进科技进步为主要目标,以人民币经济担保为主业的全国性非银行金融机构——中国经济技术投资担保公司,开展了对高新技术成果进行工业性试验、区域性试验的担保业务,兼营新技术产业和企业技术进步方面的投资、融资业务,并为这些项目开展评审、咨询业务。所有这些举措,都对我国风险投资高技术产业的发展发挥了积极作用。

1994年,国际风险投资基金组织开始着手对中国进行风险投资。IDG集团下属的太平洋风险投资基金1994年向前导软件公司投资100万元人民币,成为国内最早的风险投资的雏形;1998年5月,又向深圳金蝶软件科技有限公司注入风险资金2000万元;1999年2月,将2000万元股本金一次性投入慧聪商情公司,并与慧聪共同组建了北京慧聪国际咨询股份有限公司。同时,IDG还承诺帮助慧聪公司两年内在美国或香港上市。

1997年10月,四通利方信息技术有限公司成功吸收三家国际著名的风险投资公司的650万美元而完成国际化改造,使风险投资成为我国IT产业一道亮丽的风景线。

随后,1998年初,爱特信互联网技术公司(ITC)正式接受著名的Intel公司的200万美元的风险投资,推出著名中文网络搜索引擎“搜狐”(SOHU)。

国内的一些企业也不甘落后,实达集团向北京铭泰科技发展公司注资12000万元人民币;联想集团向著名的金山软件公司投资900万美元。而最近联想集团总裁柳传志还透露,联想欲投入38亿元资金,进入风险投资领域,并和一些小的IT公司广泛结盟,进行收购兼并。

一时间,风险投资在我国风起云涌。越来越多的企业开始认同并以关注及期待的心情呼唤着风险投资的到来。

但直至目前,我国的风险投资企业还十分稀少,风险投资制度尚未建立,风险投资企业从总体上尚处于起步阶段。据不完全统计,到1999年7月份,全国共有90多家从事风险投资的公司,约有74亿元的资金(不含外资),但其中真正投到项目上的资金,大约只有10%,可见我国风险投资的规模还很小,机制还不健全。同时,国内一些有实力的高科技公司也纷纷加入风险投资的行列,如四通、安达、联想、清华同方、海尔等。

2.2     立法问题

风险投资在我国已实践多年,但没有相应的立法工作。而且在我国现有经济法律法规中,有许多地方与风险投资运作规则相冲突。虽然《投资基金法》、《风险投资法》已列入国家立法规划,但从总体上讲,法律法规不健全和不成体系的滞后效应,严重影响了风险投资的发展,也影响了高科技产业的发展。

《投资基金法》将有所突破:基金管理人的民事赔偿制度+私募基金的合法化

全国人大财经委员会副主任委员厉以宁说,《投资基金法》中明确规定,投资者受损失有赔偿,用基金管理人或基金托管人自有财产赔偿。发展高新技术产业,一定需要有创业投资基金,而发展创业投资基金,仅仅靠公募是不够的。如果不允许私募基金的存在,很可能就错过了好的投资机会,这对国家和投资者都是损失。《投资基金法》把私募基金写进去,就是要给它合法的地位。

《信托法》的出台有助于资金的融通、集合及信托交易的法制化。

《关于设立外商投资创业投资企业的暂行规定》新意不多,有一个突破。第二十条规定,外商投资创业投资企业从所投资企业获得利润分红,并可以根据经营需要依法选择适用的退出机制,包括:(一) 将其持有的所投资企业的部分股权或全部股权转让给其他企业或个人;(二) 经所投资企业同意,签订股权回购协议,由所投资企业在一定条件下回购其所持有的股权;(三) 所投资企业在符合法律、法规规定的上市条件时可以申请到境内外股票市场上市。外商投资创业投资企业可以依法通过股票市场转让其拥有的所投资企业的股份。(四) 中国法律、法规允许的其它方式。

关于公司回购股权,是以前法律法规所不曾涉及的,但是,回购办法商没有确定。

2.3     金融工具缺乏

风险投资的金融工具安排,即是风险投资商以怎样的金融工具组合来将基金投向风险企业。金融工具的安排主要有:纯债务的安排;附有优先购买权的公司债权;可转换公司债券;普通股的安排;优先股及将上述之相结合,股权是较为普遍的安排方法。风险基金与银行资金的最大区别就在于风险投资的大多数情形是权益资本而非借贷资本。

但是,我国关于可转换公司债券、优先股等尚没有相关的法律制度,需要在《公司法》、《证券法》中近一步的完善。

2.4     退出机制不完善

一是通过在A股市场上市;二是得益于国家政策的倾斜,申请在高科技企业板块上市;三是在GEM、NASDAQ上市;四是与其他公司捆绑在一起上市,包括和风险投资公司一起申请上市;五是M&A;六是出售给其它包括境外的投资基金;七是MBO;八是公司清算。

职业的风险投资家是替别人理财,把别人的钱聚合到一起进行资本管理,进行资本放大和投资组合,以最大限度地借助于风险投资的运作机制锁定和控制风险。并给投资者带来高收益。在一个投资循环完成后,继续进行下一轮的投资,以此滚动投资、四两拨千斤的杠杆作用,来放大资本效应。

风险资本投资的退出机制存在缺陷,投资很难变现。由于风险资本对于中国是个新事物,它同传统的融资手段很不一样,而在现有的金融和法律系统中并没有对其有很多考虑,也没有建立相应的退出机制。中国的二板市场系统还没有建立起来,而所有权交换市场的发展又相对滞后,这就使科技类企业很难转化他们的所有权。一旦风险资本投资者投资于科技类企业,当他们发现更好的投资机会时,却很难把原来的投资撤回或者兑现。

2.5     风险企业的组织形式

Partnership/LL.P./LLC

以风险投资业最为发达的美国为例,风险投资企业采用的主要企业形态有合伙企业、公司企业以及融合伙企业和公司企业的特点于一身的有限责任企业(LimitedLiabilityCompany,简称LLC)。在合伙企业中又以有限合伙为最。由于有限合伙特有的产权和责任安排,被认为是最符合风险投资行业特点的。采取了有限合伙的风险投资企业,投资者为有限合伙人,出资比例一般为99%,对企业的债务承担有限责任,承诺的出资可分批支付;风险投资家为普通合伙人,出资比例一般为1%,对企业的债务承担无限责任,以约束风险投资家的经营行为。风险投资企业由风险投资家负责经营,风险投资家作为管理人须定期向有限合伙人报告资金的运作情况。为了激励风险投资家,其可以享有投资收益的20%,而且风险投资家的管理费用通常按固定比例提取。通过这样的产权和责任安排,有效地建立起对风险投资家的约束和激励机制。

我国虽然有合伙企业法,遗憾的是其中并没有规定有限合伙企业这种形态,这对于风险投资企业的主体选择有一定的障碍。据悉,北京市中关村科技园区条例在这一方面有所突破。实际上风险投资企业采用合伙企业形式也有不足。合伙企业的最大特点是其人合性,在法律上合伙企业的经营管理表现为合伙人通过合伙协议的自我管理,几乎没有有关内部治理结构的强制性规定,在目前市场条件下这对于风险投资者来说是十分危险的,因而还应当寻找其他组织形式。

公司企业是风险投资企业选择的主要企业形态之一,但是,公司制的风险投资企业存在一些难以避免的问题,不利于风险投资的运作。例如,公司制的风险投资企业运作成本高:从税负方面分析,公司自身是企业所得税的纳税主体,只有在缴纳所得税之后才能向投资者分配红利,投资者在分取红利之后,还须缴纳个人所得税;在风险投资企业采取了公司制之后,作为公司管理者的风险投资家不会对公司的债务承担无限责任,这样股东和管理者之间就很容易存在信息不对称和道德风险问题。而为了降低风险,股东加大对管理者的监控力度,这又会影响风险投资决策的效率,在代理问题的处理上会处于一种两难的境地。在公司制的风险投资企业中,管理者的收益很难达到20%的高回报,因此就降低了对风险投资家的激励程度。

2.6              其它问题

政府基金作为风险资本投资的主要来源以及过度的政府干预。政府在中国风险资本投资中扮演了主要角色,占投资规模的80%,非政府部分则是少得可怜。现在政府既是选手又是裁判,因此很有可能会破坏风险资本投资的运作规则:公平、开放、标准化。

错误的观念和误解。目前风险资本投资谈判失败最主要的原因是由谁来控制和经营公司的问题。中国的企业还没有意识到风险资本投资者的重要性。在国内一些由风险资本支持的企业为风险资本投资公司带来丰厚利润后,中国企业中的科技专家会觉得以前和风险资本家所签署的合同有失公平。这种感觉往往导致争端。同时,风险资本投资是一种长期投资,经常要通过3到了年的连续投资后才能带来高额收益。然而中国的风险资本投资者总是希望投资后很快就可以有结果,而且会过分干预投资的项目。

缺乏有才能的风险资本投资者。中国现在非常缺乏风险资本投资方面的人才。科技精英对金融了解不多,而金融专家们又对科技知之甚少。外国资本和非政府资本希望能够进行风险投资,但是他们发现代理商的信誉是一个十分头疼的问题,况且,目前中国有良好记录并且有能力的风险资本家却少之又少。



三、             律师与风险投资

3.1 风险投资的过程


3.2     尽职调查阶段

在尽职调查阶段,律师应当就主体资格、高新技术认证状况、知识产权权属现状及瑕疵、现实及潜在法律风险等出具法律意见,为风险投资公司投资决策使用。

3.3     金融工具的安排

决定金融工具的安排:股权/债权/可转换债务/附期权债务?选择何种金融工具,取决于投资人的投资目的及投资时的法律环境及产业政策。多数项目是多种金融工具的结合使用。

3.4     退出机制安排

合理安排风险投资的退出机制,风险投资者关心风险企业的经营与管理,但更关心风险资金在适当的时间如何退出,以便投入到新的风险企业。

风险投资的退出方式主要有:IPO;M&A;MBO;清算;执行事先的投资偿付协议等。

3.5     风险投资人的权益保护

为了保护风险投资者的权利,合同中通常要有以下规定:

(1) 经营状况知情权利。风险企业应当定期向风险投资公司提供财务报告和其他重要的经营情况的报告;

(2) 董事席位。风险投资公司应在公司董事会中占有一定的席位;

(3) 风险投资公司的出售股权的权利。投资家有拒绝进一步投资的权利和出售股权的权力;

(4) 重大决策权。风险投资者有参与企业年度业务计划、重大开支和管理人员工资的审批权;

(5) 退出决策权。风险投资公司有公司出售和IPO的决策权包括否决权;

(6) 风险投资公司反股权稀释的权利;

(7) 优先清偿权利。有的风险投资家还会要求企业以已有的资产为抵押或优先清算权。


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